流动性冲击：债市退潮
独家专访债券大王：全球债市面临更紧流动性及更大波幅
“撇除技术因素，高达2.5%的美国十年期国债收益率预示全球金融系统杠杆过高。若孽息持续上升，首先会抑制美国楼市复苏，进而影响实体经济复苏，我非常怀疑美联储的经济预测。全球债市面临更紧的流动性以及更大的波幅，亚洲市场亦难幸免。”
PIMCO创始人兼首席投资官、全球“债券之王”比尔·格罗斯(Bill Gross)近日接受本报独家书面专访时称，现在说美联储彻底退市或进入加息周期，都言之尚早。但必须承认，美国10年期债券收益率急升，将导致全球范围内的风险资产重新定价。
他提醒亚洲的投资者，高风险的企业债券提供的风险回报并不吸引，暗示债券价格面临下行风险。
警告的同时，债王却力排众议逢低吸纳美债资产。彭博资讯引述美国证监会的资料称，格罗斯在6月10日至12日，斥资约430万美元买入由他目前主理的PIMCO企业投资基金的股份。这一反常的增持行为，显示格罗斯不信任美联储对未来一年的经济预测，他本人强调继续看好10年期美国国债。
美联储宣布退市时间表以来，总资产高达2850亿美元的PIMCO旗舰基金总回报基金(Total Return Fund)短短三天亏损1.6%；截至6月21日，年初至今共损失3.69%。彭博统计，基金表现为同类19种资产总值逾20亿美元的基金之中最差。
值得注意的是，伯南克为退市预设了经济转好的大前提。换言之，若美国失业率、通胀和经济增长中的任何一项数据与官方预测出现背离，退市预期会显著下降。届时，美债价格有可能大幅回升，趁低吸纳的格罗斯将成为大赢家。
“我偏爱10年期美债”
债券牛市终结，不代表熊市已经来临。参照今天的债券孽息率，我偏爱10年期美国国债。
《21世纪》：美联储明确今年稍晚或减少买债规模，明年中结束量化宽松(QE3)，你如何评价？伯南克预测美国经济会在未来12个月内转强，你是否同意？退市过程将如何实现？
格罗斯：伯南克认为实现3%经济增长的同时可以提振通胀，并将失业率降至6.5%，我对这一系列的结构性影响表示怀疑。非常重要的一点，他忽视了房贷利率上升对美国经济的负面作用。去年9月以来，美国新屋按揭贷款的利率已经飙升了20%至25%。美联储忽视市场利率的行为，或导致复苏的楼价出现波动，进而影响实体经济复苏。
同时，失业率下降和提振通胀水平是一个组合式目标，若中长期通胀率不及2%，仅就业数字的改善会令人失望，我建议恐慌抛售的投资者减速离场。
若经济表现退化，美联储不但不会结束量宽，还不得不购买更多债券来释放流动性。无论是彻底退市还是加息行动都远未来临。
《21世纪》：一旦美联储逐步退市，利率上升，债息攀升，债券价格下跌，你认为会对全球债市有哪些潜在影响？
格罗斯：即便只是退市的谣言，都足以对整个债市造成极大的冲击。不仅仅是债市，诸如货币、大宗商品和股票市场，都受到了波及。一旦美联储开始减少购债规模，更紧的流动性，更低的资产价格，以及不断上升的波动性会主导整个资本市场。
《21世纪》：4月29日，你突然表示债券市场长达30年的牛市已经终结。在股票市场动荡，其他资产价格波动的背景下，你对投资者有哪些建议？
格罗斯：债券牛市终结，不代表熊市已经来临。参照今天的债券孽息率，我偏爱10年期美国国债。
《21世纪》：美国10年期国债收益率交易水平已是2011年8月以来最高水平，突破2.5%。伯南克明确退市步伐后，单周大涨40个基点，为2003年3月以来的最大周升幅，这种趋势能否持续？
格罗斯：撇去技术因素，我认为脆弱的经济复苏不能承受如此高的收益率。以实际通胀1%计算，10年期国债息率已高达1.4%至1.5%，这意味着美国甚至全球的金融系统杠杆过高。这种情况难以长久保持。
持币者已被自动“减值”
亚洲的投资者必须意识到，高风险债券(垃圾债)是真的很危险。
《21世纪》：美债息率上升，会不会波及亚洲债市，特别是迅速发展的企业债市？
格罗斯：全球债市建立于近乎零利率和超低的长期孽息。一旦美债息率上升或利率出现变化，所有的资产价格都会受到影响，亚洲债券市场和企业债市亦难以幸免。
《21世纪》：近年来，高息企业债，即俗称的“垃圾债”在亚洲越来越受到高净值人群和机构投资者的青睐。大部分区内的私人银行积极投入债券市场来满足客户需求，你是否认为有泡沫存在？
格罗斯：是否存在泡沫，我不敢断言。但是，历史上从来没有出现过投资者对如此低的风险溢价愿意支付这样的高价格。亚洲的投资者必须意识到，高风险债券(垃圾债)是真的很危险。
《21世纪》：你最近提到了债券市场面临各式各样的“减值”(haircut)，能否具体解释一下这种“减值”如何扭曲资本市场？投资者应如何避免央行“减值”所带来的风险和损失？
格罗斯：所谓债券“减值”有各种表现形式。从金融工具贬值到索性彻底违约，以美联储为首的各国央行通过制造实际负利率正在隐秘地拖欠或减值他们的债券。
大部分国家和地区的利率跟随美联储接近0，全球通胀率接近2%，任何持有现金的投资者已自动被“减值”。投资者应重点关注金融机构的资产负债结构，评估增长动力，最大程度地避免手中资产被动“减值”。
《21世纪》：离岸人民币债券市场正在香港、新加坡、台湾和伦敦多个市场快速扩张，你如何看待这个新兴债市的前景？短期内会否取代亚洲美元债市的地位？
格罗斯：离岸人民币市场的增速令人刮目相看。目前，债券定价机制、信用评级质素、流动性和市场透明度对离岸人民币债市的继续发展至关重要。短时间内，无论从规模还是市场深度上来看，离岸人民币债市还无法直接威胁亚洲美元债的地位，但两者已非常接近，拭目以待吧。
《21世纪》：你平均多久会调整旗下主要基金的投资组合？你有没有兴趣将人民币相关的资产加入组合？为什么？
格罗斯：我们每个季度都会召开经济论坛来审视旗下基金的投资组合。此外，PIMCO的投资委员会每周有四天会一起讨论最新发生的市场动态，以便随时调整持仓。
坚持更为长期的投资策略一直是PIMCO优于同业的竞争优势。但如今的债券价格和收益率可以在短时间内大起大落，新的投资机遇不断涌现，人民币资产就是其中的代表。
债券基金赎回承压债市 “去杠杆”连锁效应告急
闹钱荒的不仅仅是银行。
6月21日，市场传出有基金公司因面对大额赎回无法兑现，导致基金爆仓的消息；甚至有基金公司被大型信托公司电话告知，会在当日全部赎回。如同多米诺骨牌，二级市场出现恐慌性抛售，部分散户也受情绪传染申请赎回。
此前债券基金赎回压力骤升是在4月15日前后大约一周的时间。是时，受债市监管风波影响，各路舆论压顶。
至此，4月开始在银行间债市刮起的一阵“去杠杠化”风潮，已全线蔓延。
无论是货币市场利率高涨，还是城投债全线跳水，甚至券商、基金因杠杆交易悉数套牢，皆与债市2011年中熊市的形势极其相似——“春来建仓急，夏至忙撤离。满腹辛酸债，日日代持急。挥泪叫卖无人理，好友相顾窃窃语。不忍看，哀鸿一地。”
作为获取高收益主要方式的代持、养券等“加杠杆”惯用手法已成为圈内敏感词。
目前，央行已暂停丙类户开户，并暂停了丙类户的买入业务，但部分属于丙类户的银行理财账户仍可继续正常买卖。
“最近市场流动性困难，赎回压力很大。”一位债券基金经理坦言，并非只因债市监管风波，央行始终没有表示出要放松货币政策的态度也是主要原因，二者叠加后威力被放大。
债券交易大幅萎缩，受影响最大的莫过于券商的固定收益部门。据记者了解，除了个别券商已预判性悉数清空债券资产配置外，多数券商仍被套牢。
信托资金池爆仓隐忧
受市场资金趋紧、利率上行的影响，固定收益类基金普遍下挫。最近一周封闭式债基平均下跌1.31%，其中易方达永旭添利债券(基金 净值 基金吧)价格下跌9.17%。多数杠杆债基价格下跌，其中博时裕祥B(行情 股吧 买卖点)、大成景丰B(行情 股吧 买卖点)价格跌幅在4%以上。
“半年业绩一路高，突然掉头没法抛，不知啥时能降准，中债估值似剪刀。”有银行间交易员如此发出感慨。
银行间债市不同于股市之处在于“趋势高度一致”，股市在熊市时还有行业、板块分化，债市则一荣俱荣，一损俱损，几乎没什么个券行情。
经历2011年熊市后，2012年至今年上半年，债市大牛，如今却可谓腹背受敌——债市监管风暴未息，资金价格又暴涨，导致债券价格大幅下跌，国内金融市场波动剧烈。多数受访人士表示，热钱流出乃是造成资金紧缺的最大原因。
隔夜拆借利率经过20日大涨578.40BP后，于21日、24日分别下跌495.2BP和200.3BP，2W、1M拆借利率分别于21日上涨97.2BP和29.9BP，但在上周五传出央行定向逆回购的消息后，24日分别下跌147.7BP和234.3BP.
一家券商固定收益人士汪杰认为，20日尽管隔夜拆借利率最高达到30%，但只是时点价格，不具有参考意义，而且即使以30%计算，平均到每一天，价格也并不高，“因为不会每天都是30%”。他认为2W、1M最近将逐步走高，因为6月底是一个重要关口，各银行都在忙于应对指标。
事实上，银行间债市的参与者以银行、保险、基金、券商机构为主，银行间市场的交易主要通过这些机构的交易员间“一对一报价”进行。机构利用银行间市场参与者通过质押回购进行杠杆放大操作，交易员的主要工作之一是质押债券借资金，在央行货币政策宽松的情况下借钱只是利率高低的问题，一旦央行紧缩货币，市场缺乏资金，交易员便很难再借到钱。
一位资深银行间交易员告诉记者，银行间交易获得额外收益的方式，在于资金成本需要低于票面利率，现在隔夜拆借利率远高于票面成本，因此资金面紧张。资金面一旦紧张，拆借利率就会被推高，形成恶性循环。
“之前传出光大违约的消息，银行资金都这么紧，我们这些机构就更难募到钱了。”一位信托经理表示因为募不到新钱，担心资金池产品爆仓。一般资金池产品多是期限错配，借新偿旧。
去杠杆化：短期从紧格局不变
债市资深研究人员石磊认为，尽管债市监管风暴与银行间钱荒并无必然联系，但是作为相互配合的政策，包括表内非标的检查和汇金救市，都是监管层调整结构的组合拳。
过去几个月，债市稽查风暴使涉嫌通过利益输送、非法获利的万家基金邹昱、中信证券(行情 股吧 买卖点)杨辉、嘉实基金“明星人物”吴洪坚相继落马。虽再未传出相关人士被调查消息，但市场神经并未放松。
汪杰认为，引起债市监管风暴的原因很简单，中国债市发展一直遵循“先发展后治理”的准则，债市长期处于“疏于治理，缺乏监管”的状态。
“债券市场从2007、2008年开始发展，短短五六年就已实现跨越式发展，大家秉着‘多干多做’心理，市场与风险急剧膨胀。不管是二级市场因为代持导致利益输送关系，还是一级市场因为项目争夺存在裙带关系，都是必然结果。”汪杰认为，债市一直以审批制为纽带，市场机制的不透明也使寻租空间天然存在。
债市交易主体的丰富以及业务创新，市场也出现越来越多的监管空白，使得长期以来“一行三会”的监管方式存在监管失位的风险。
债市正在走向谷底，牛市何时再来？
汪杰认为衡量债市牛熊有两大特征：一是存在规模效益，牛市的成交量必须上来，这也是机构在债市获利的必要条件；二则是牛市的债券收益率呈现下行曲线。而影响二者的症结还在于资金面和市场信心。
“6月资金面仍会持续紧张，7月应该会有好转。”一位还算乐观的债券基金经理说。
另一位券商资深债市研究员较为悲观：“估计得到明年初了，不发生金融危机就算好了，下半年计划好好休息，一般我们年初建仓时市场情况会比较向好。”
国内资金面紧张已是不争事实，多数业内人士预计，短期货币从紧格局不会改变，金融机构面临去杠杆和信贷结构调整，管理层也希望引导更多信贷资金投入实体经济。
受投资效率下降影响，2009年以来信贷工具的影响或已减弱，有证据显示信贷并未用于支持实体经济活动，而在金融体系内流动。
“这就是为何决策者已采取措施减缓信贷迅速增长，同时收紧有关金融系统内非常规非审慎活动之政策的原因，包括银行间债券回购交易和理财产品中的非标准信用产品。”摩根大通首席经济学家朱海斌称。 |
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发表于 2013-6-25 12:54
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